Sunday, 18 December 2011

Belgische monoholdings

U leest een artikel van 2011.  Een meer recente blogpost over hetzelfde onderwerp is: Strategische keuze voor monoholdings (oktober 2015).

Monoholdings zijn moederbedrijven boven grote beursgenoteerde bedrijven die als nagenoeg enig actief een aanzienlijk aandelenpakket hebben in het beursgenoteerde bedrijf.
We tellen nog drie monoholdings genoteerd op Euronext Brussel. (Vroeger waren er wel meer.)
·    Financière de Tubize :  http://www.financiere-tubize.be/fr/cp-gen.html, monoholding boven UCB
·    KBC Ancora :             http://www.kbcancora.be, monoholding boven KBC,
·    Solvac :       &nbsp http://www.solvac.be/HPBis/0,,35841-3-0,00.html, monoholding boven Solvay.
De monoholdings hebben met mekaar gemeen dat ze, naast een aandelenpakket in het beursgenoteerde dochterbedrijf, ook een bankschuld hebben aangegaan om dit aandelenpakket te financieren. Per ‘aandeelequivalent’ van het dochterbedrijf, noteert de monoholding daardoor lager, waardoor er een bepaalde hefboomwerking ontstaat.


Bankschulden

De bankschulden per aandeel van de monoholding lopen niet zover uit elkaar de bedragen variëren slechts van €6.5132 voor Financière de Tubize tot €7.73 voor KBC Ancora. Deze vergelijking is echter wat te simplistisch. Als we de bankschulden vergelijken met de activa, bekomen we een schuldratio, wat leidt tot een fundamenteel andere conclusie.
De bankschulden zijn evenmin constant: Fin. de Tubize heeft bijvoorbeeld de bankschulden afgebouwd met ongeveer €1 per aandeel over een periode van 18 maand. Doordat KBC in 2009 en 2010 geen dividend heeft uitbetaald, waren de bankschulden van KBC Ancora dan weer opgelopen. Het KBC dividend betaald in mei 2011, kon de schulden opnieuw terugdringen.

Activa

Het aantal aandelen dat de monoholdings in portefeuille hebben, is hoger dan het aantal aandelen dat ze zelf hebben uitgegeven. Eén aandeel van de monoholding vertegenwoordigt dus meer dan één aandeel van het ‘dochterbedrijf’:
·         Financière de Tubize houdt 1,48782 aandelen UCB aan per Tubize aandeel
·         KBC Ancora houdt 1,05 aandelen KBC aan per KBC-Ancora aandeel.
·         Solvac houdt 1.667459 aandelen Solvay aan per Solvac aandeel.
Deze verhouding of ruilvoet is de belangrijkste component van de hefboom.

Intrinsieke waarde en rendement

De intrinsieke waarde kan dan gemakkelijk berekend worden als:
(ruilvoet x koers dochterbedrijf – bankschuld per aandeel)
IW KBC Ancora = (1,05 x koers KBC – €7.73)
IW Financière de Tubize = (1,48782 x koers UCB – €6.5132)
IW Solvac = (1.667459 x koers Solvay – €7.1893)

Als de koers van de monoholding lager is dan de intrinsieke waarde, spreken we van een disagio (of décôte), in het tegenovergestelde geval is er een premie.
Indien er nog andere activa zijn, moeten die ook in de intrinsieke waarde opgenomen worden. Zo houdt Tubize bijvoorbeeld een kleine positie aan in niet-genoteerde UCB obligaties. Belangrijker dan het nominale bedrag daarvan is dat deze obligaties voorzien zijn van 1000 warrants elk. Dit is de zogenaamde “gifpil constructie”. Daardoor kan Tubize, in geval van een vijandig overnamebod op UCB, zijn minderheidsparticipatie van 36.2% verhogen tot een meerderheid door het uitoefenen van 30 miljoen warrants.

De monoholdings hebben dividenden van de dochtermaatschappij als belangrijkste inkomten. De belangrijkste kosten zijn de interestlasten op de schuldpositie. Het dividend dat monoholdings uitkeren is daardoor in regel lager dan dat van het dochterbedrijf.

Disagio of premie?

Ik had het er terloops al over, maar is er nu stelselmatig een disagio voor de monoholdings?
Op vrijdag 16 december is de situatie als volgt:

Holding
Koers
Koers dochter
Intrinsieke waarde
Disagio(-) / Premie(+)
Schuld-Ratio
Fin. de Tubize
23,030
31,055
39,691
- 41,98 %
14,10 %
KBC Ancora
4,940
9,801
2,561
+ 92,89 %
75,11 %
Solvac
80,000
64,960
97,793
- 18,20 %
6,64 %

Disagio’s en premies van de monoholdings liggen mijlenver uit elkaar. De bankschulden per aandeel mogen dan al gelijkaardig zijn, de schuldratio’s zijn dat allerminst.

Solvac is een zeer conservatief geleide monoholding met een schuldratio veel lager dan 10%. Dat is een hele prestatie, nota bene na een periode waar het Solvay aandeel het niet onder de markt gehad heeft. Solvac noteert momenteel met een disagio van 18.20%.

Financière de Tubize heeft een iets hogere schuldratio, maar zoals eerder vermeld, werden de schulden al enigszins afgebouwd. Tubize is vooral de holding die wegens het hoogste disagio (42%) het meest aantrekkelijk is gewaardeerd.

KBC Ancora torst een schuld van 75.11% van de activa. Na de implosie van de financiële sector eind 2008, ging de schuldratio al eens boven de 100%, waarmee de intrinsieke waarde (IW) negatief werd. Bij een KBC koers onder €10 wordt de IW van de holding erg klein en vaak daalt de holdingkoers dan minder dan de IW ervan. Dit leidt tot de paradoxaal hoge premies die we nu meemaken.

Deze hoge premie toont aan dat de markt een aantal risico’s zeer laag inschat:
Als KBC liquiditeitsproblemen zou krijgen en moet ‘gered’ worden (met een worst case Fortis of Dexia scenario), dan is de toekomst van KBC Ancora een doorslag van het ‘gemeentelijke holding’ débacle.
Indien KBC zich gedwongen ziet tot een kapitaalsverhoging, komt KBC Ancora in een moeilijke situatie. Niet volgen in de kaptiaalsverhoging betekent een blijvende verwatering, waarbij de toekomstige dividenden dan niet veel meer dan de interestlasten op de bankschulden zouden dekken. Wel volgen in de kapitaalsverhoging laat de keuze tussen de uitgifte van nieuwe KBC-Ancora aandelen, het verhogen van de schuldfinanciering of een combinatie van beide.
Voor een holding die met een torenhoge premie noteert, is die keuze snel gemaakt. Alleen: in een dergelijke scenario zal die premie wel zeer snel wegsmelten. Bereid U dan maar voor op een ruilvoet van twee of drie KBC Ancora aandelen voor één KBC aandeel.

Eerdere posting ivm monoholdings: Tubize: een turbo op UCB

No comments:

Post a Comment